Stanley Druckenmiller pertenece al raro mundo de directivos que controlan carteras de miles de millones de dólares, conseguir un 40 % de retorno en una cartera de $ 100 millones de dólares es impresionante, pero ver el nivel de rendimiento del fondo de inversión en billones de dólares es increíble.
En los tres años desde que asumió el control de la gestión activa del Quantum Fund de su mentor é ídolo, George Soros, Druckenmiller ha dado cuenta de un retorno promedio anual de más del 38 % de los activos que oscilan entre los $ 2 billones de dólares y $ 3,5 billones de dólares.
Druckenmiller progreso rápidamente desde que paso de la escuela de graduados al mundo real, después de menos de un año como analista de acciones para el Banco Nacional de Pittsburgh, Druckenmiller fue ascendido al cargo de director de análisis de renta variable, Druckenmiller descarta su repentina promoción como el acto de un excéntrico, aunque brillante, gerente de la división.
Sin embargo, uno sospecha que había algo más en ella, particularmente a la luz de los logros posteriores de Druckenmiller, menos de un año más tarde, cuando el jefe de la división que había contratado a Druckenmiller salió del banco, Druckenmiller fue ascendido a asumir su puesto, una vez más dio un salto sobre un grupo de altos directivos voceados para ese puesto.
Dos años después, en 1980, a la temprana edad de veintiocho, Druckenmiller salió del banco para poner en marcha su propia empresa de gestión de dinero, Duquesne Capital Management.
En 1986, Druckenmiller fue reclutado por Dreyfus como gestor de fondos, como parte del acuerdo, Dreyfus permitía a Druckenmiller continuar la gestión de su propio fondo de Duquesne.
Al momento en Druckenmiller se unió a Dreyfus, su estilo de gestión se había transformado de un enfoque convencional al de llevar una cartera de acciones en una estrategia ecléctica que incorporaba bonos, divisas y acciones, con la flexibilidad de operar cualquiera de estos mercados, tanto en corto como en largo.
Dreyfus estaba complacido con el enfoque de mercado innato de Druckenmiller, a tal punto que la compañía desarrolló varios fondos, siendo el más popular el Fondo Estratégico agresivo de inversión, que fue el fondo de mejor desempeño en el negocio a partir de su fecha de inicio (marzo de 1987) hasta que Druckenmiller dejo Dreyfus en agosto de 1988.
La popularidad de Druckenmiller en Dreyfus fue muy buena, con el tiempo, se encontró gestionando siete fondos de Dreyfus, además de su propio fondo de Duquesne.
En la cima de toda esta actividad y su deseo de trabajar con Soros, al cual Druckenmiller considera el mayor inversor de nuestro tiempo, lo condujo a dejar Dreyfus para trabajar con Soros.
La medida más larga duración de la operativa de Druckenmiller en los mercados es su propio fondo de Duquesne, desde su creación en 1980, el fondo ha tenido un promedio del 37 % al año, Druckenmiller hace hincapié en que los primeros años de funcionamiento de Duquesne no fueron relevantes ya que la estructura del fondo cambió por completo a mediados de 1986 para adaptar el enfoque de negociación flexible que utiliza ahora, medido desde este punto de partida más tarde, el retorno anual promedio de Druckenmiller ha sido del 45 %.
A continuación la entrevista a Stanley Druckenmiller:
Entrevistador: ¿Cómo se inicio en los Mercados Financieros?
Stanley Druckenmiller: Me había inscrito en la universidad para estudiar economía, sin embargo, encontré que el programa era excesivamente cuantitativo y teórico, con poco énfasis en las aplicaciones de la vida real.
Yo estaba muy decepcionado lo dejó en el segundo semestre, tomé un trabajo como aprendiz de administración en el Banco Nacional de Pittsburgh, con la idea de que el programa me proporcionaría una visión amplia que me ayudaría a decidir sobre un área en el cual enfocarme.
Había estado en el banco durante varios meses, cuando recibí una llamada del gerente del departamento de confianza. "He oído que asistió a la Universidad de Michigan," me dijo, cuando confirme su pregunta, me dijo excelente, me preguntó si tenía un M.B.A. le dije que no, el dijo: "Eso es aún mejor vamos estás contratado".
Entrevistador: ¿Qué trabajo le dieron?
Stanley Druckenmiller: Fui contratado por el banco como analista de acciones químicas.
Entrevistador: ¿Era que el tipo de posición que buscaba?
Stanley Druckenmiller: Realmente no tenía idea de qué tipo de trabajo iba a desempeñar, la mayoría de las personas que entraron al programa de gestión de formación en el banco, tenía como objetivo inmediato el convertirse en un agente de crédito.
Pensé que había estado desempeñándome bastante bien, cuando el jefe del departamento de préstamos me dijo que sería mal agente de crédito, me dijo que estaba demasiado preocupado en el funcionamiento real de las empresas, mientras que el trabajo de un agente de crédito era esencialmente vender.
Él pensaba que mi personalidad era demasiado brusca y generalmente inadecuada para las ventas, recuerdo que me sentí muy decepcionado porque me dijeron que iba a ser un fracaso, cuando durante el tiempo transcurrido, pensé que había estado haciéndolo bastante bien en el programa.
Entrevistador: Hábleme de sus primeras experiencias como analista de acciones.
Stanley Druckenmiller: El director de inversiones era Speros Drelles, la persona que me había contratado, era brillante, con gran aptitud para la enseñanza, pero también era bastante excéntrico.
Cuando tenía veinticinco años y había estado en el departamento sólo alrededor de un año, me llamó a su oficina y me dijo que iba a hacerme del directorio de investigación de valores.
Esto fue bastante extraño, ya que mi jefe inmediato estaba cerca de los cincuenta años y había estado con el banco por más de veinticinco años, por otra parte, todos los demás analistas tenían M.B.A., y habían estado en el departamento más tiempo que yo.
Me pregunto "Usted sabe por qué estoy haciendo esto, ¿verdad?"
"No", le contesté,
"Por la misma razón que envían jóvenes de dieciocho años de edad a una guerra"
¿Porqué es eso? pregunté
"Debido a que son demasiado ingenuos para saber que no deben protestar" Drelles continuó"
La pequeña tapa [capitalización] de las acciones ha sido un mercado bajista durante diez años [esta conversación ocurrió en 1978], y creo que va a continuar un gran mercado alcista, la liquidez impulsara en algún momento la próxima década, tengo muchas cicatrices de los últimos diez años.
Creo que haremos un gran equipo, ya que sería demasiado tonto y falto de experiencia para saber que no debe tratar de comprar todo, esa persona allí fuera, dijo, refiriéndose a mi jefe, el director de investigación de valores, es tan anticuado como yo.
Entrevistador: Así que esencialmente, superó a su jefe. ¿Hubo algún resentimiento?
Stanley Druckenmiller: Muchísimo, y fue bastante desagradable, aunque ahora me doy cuenta de que mi jefe se manejó muy bien dadas las circunstancias.
Él era muy amargo, pero ciertamente entiendo su sentido de resentimiento mucho mejor ahora de lo que hice entonces, no podría imaginarme a mí mismo dando una respuesta mejor doce años a partir de ahora, si alguien me reemplazara con un joven de veinticinco años de edad.
Entrevistador: Obviamente, Drelles no sólo lo promovió a la cabeza de la investigación debido a su juventud, debe haber habido más que eso.
Stanley Druckenmiller: Yo tenía una aptitud natural para el negocio, y creo que estaba impresionado con el trabajo que hice en el análisis de la industria bancaria.
Por ejemplo, en ese momento, Citicorp estaba volviéndome loco con los préstamos internacionales, y yo había hecho un movimiento importante bajista, que resultó ser correcto.
A pesar de que no había tomado un curso de negocios, era bastante lúcido en economía y probablemente causó una buena impresión mi comprensión de los flujos internacionales de dinero.
Entrevistador: ¿Que hizo con la investigación generado?
Stanley Druckenmiller: Los analistas presentan sus ideas a un comité de selección de valores, que constaba de siete miembros, después de la presentación, hay un intenso período de preguntas y respuestas en el que los analistas sustentan sus recomendaciones.
Entrevistador: ¿Qué pasa con las recomendaciones después de la presentación?
Stanley Druckenmiller: Si la mayoría de la comisión aprobó la idea, sería colocado en la lista de selección de valores, una vez que una acción es colocada en la lista, se permite a los gestores de cartera del banco comprar esa acción, no se les permite comprar acciones que no están en la lista.
Entrevistador: ¿Qué pasa si usted fuera bajista en una acción?
Stanley Druckenmiller: Si la recomendación fuera aceptada, la acción se elimina de la lista aprobada.
Entrevistador: ¿Le gustó ser analista?
Stanley Druckenmiller: Me encantó, ingresaba a las seis de la mañana y me quedaba hasta las ocho de la noche, recuerde que este era un banco, no una casa de bolsa en la que tales horas representan un comportamiento normal, curiosamente, a pesar de que Drelles había estado en el banco durante treinta años, mantuvo un horario similar.
Entrevistador: ¿Qué tipo de enfoque analítico usaba para la evaluación de las acciones?
Stanley Druckenmiller: Cuando empecé, hice trabajos muy completos que abarcan todos los aspectos de una acción ó de la empresa, antes de que pudiera hacer la presentación ante el comité de selección de valores, primero tenía que presentar el documento al director de la investigación.
Recuerdo en particular la vez que le di mi papel en la industria bancaria, me sentí muy orgulloso de mi trabajo, sin embargo, al leerlo me dijo: "Esto es inútil, que es lo que hace que la acción suba y baje?"
Ese comentario actuó como un estímulo, a partir de entonces, me he centrado en la búsqueda de mi análisis para identificar los factores que están fuertemente correlacionadas con el movimiento del precio de la acción en lugar de mirar a todos los fundamentos.
Francamente, aún hoy en día, muchos analistas todavía no saben lo que hace que sus acciones particulares suban y bajen.
Entrevistador: ¿Encontró la respuesta?
Stanley Druckenmiller: Muy a menudo el factor clave está relacionado con los ingresos, esto es particularmente cierto de las acciones de los bancos, las acciones químicas, sin embargo, se comportan de manera muy diferente, en esta industria, el factor clave parece ser la capacidad, el momento ideal para comprar acciones químicas es después de una gran cantidad de capacidad ha dejado la industria y no hay un catalizador que cree que dará lugar a un aumento de la demanda.
Por el contrario, el momento ideal para vender estas acciones es cuando hay muchos anuncios de nuevas plantas, no cuando las ganancias son rechazadas, la razón de este patrón de comportamiento es que los planes de expansión significan que las ganancias van a bajar en dos ó tres años, y el mercado de valores tiende a anticipar este tipo de desarrollo.
Otra disciplina que me ayudó a determinar si una acción iría hacia arriba ó hacia abajo fue el análisis técnico, Drelles estaba orientado técnicamente, y yo era probablemente más receptivo al análisis técnico que cualquier otra persona en el departamento.
A pesar de que Drelles era el jefe, mucha gente pensaba que era un chiflado, porque guardaba muchos gráficos, sin embargo, yo encontre que el análisis técnico puede ser muy eficaz.
Entrevistador: ¿El resto de los analistas lo aceptaron como director de investigación, a pesar de que era mucho más joven y con menos experiencia?
Stanley Druckenmiller: Una vez que se dieron cuenta de que Drelles había tomado una decisión y que iba a seguir con ella, aceptaron la situación, sin embargo, más tarde ese mismo año, Drelles salió del banco, y de repente me encontré sin protección.
Yo tenía sólo veinticinco años de edad, mientras que todos los otros jefes de departamento estaban entre los cuarenta y cincuenta años, tan pronto como la noticia de que se iba Drelles, se produjo una lucha de poder entre los jefes de departamento que competían por su posición.
Cada lunes por la mañana, yo y los otros jefes de departamento presentábamos nuestros puntos de vista con el jefe del departamento de confianza, un abogado sin ningún fondo de inversión.
Se entendía que iba a usar estas presentaciones como entrada para tomar una decisión sobre la eventual sustitución de Drelles, es evidente que todo el mundo suponía que yo estaba fuera de la carrera, todos creían que iba a ser simplemente cuestión de suerte si me quedaba en mi trabajo de director de investigación, por no hablar de heredar la posición de Drelles.
Al final resultó que, poco después de que Drelles saliera, el Sha de Irán fue derrocado, aquí es donde mi inexperiencia realmente valió la pena, cuando fue depuesto el sha, decidí que hay que poner el 70 % de nuestro dinero en las reservas de petróleo y el resto en acciones de defensa.
Este curso de acción me parecía lógico y yo no consideraba hacer cualquier otra cosa, en ese momento, yo aún no entendía la diversificación, como director de investigación, no tenía la autoridad para permitir sólo aquellas recomendaciones que favorecían que se presentará a la comisión de selección de valores, y he usado este control para restringir las presentaciones en gran medida a las reservas de petróleo y de defensa.
Presenté la misma estrategia al jefe del departamento de la confianza cada lunes por la mañana, no es sorpresa que los otros jefes de departamento argumentaran en contra de mi posición, sólo por el hecho de tomar el punto de vista opuesto.
Tratarían de oponerse a todo lo que dijera, sin embargo, hay ocasiones en tu carrera cuando todo lo que haces resulta correcto, y esta fue una de esas veces, por supuesto, ahora yo ni siquiera soñaría con poner el 70 % de una cartera en reservas de petróleo, pero en ese momento no sabía nada mejor.
Afortunadamente, era la posición ideal a tomar, y nuestra lista de selección de valores superó al S&P 500 por mucho, después de unos nueve meses, para el asombro de todos, fui nombrado para asumir el puesto de Drelles como director de inversiones.
Entrevistador: ¿Cuándo dejó el banco?
Stanley Druckenmiller: Fue en 1980, fui a hacer una conferencia en Nueva York, después de la charla, uno de los miembros de la audiencia se acercó a mí y me dijo:
¡Estás en un banco!
¿Qué estás haciendo en un banco?"
Le dije: "¿Qué más voy a hacer?
Francamente creo que tengo la suerte de estar allí, dado el nivel de mi experiencia, después de aproximadamente dos minutos de conversación, me preguntó:
"¿Por qué no empezar su propia empresa?"
"¿Cómo es posible hacer eso? Yo pregunté.
"No tengo nada de dinero."
Si usted comienza su propia empresa", respondió, "le voy a tener que pagar $ 10,000 por mes sólo por hablar con usted.
“Usted incluso no tiene que escribir ningún informe."
Para poner esto en perspectiva, cuando empecé en el banco en 1977, estaba ganando $ 900 al mes, cuando fui promovido a la posición de director de investigación, mi salario anual era todavía sólo $ 23,000 y todos los analistas me decían que me estaban pagando más de lo normal.
Incluso después de mi ascenso a la posición de Drelles, todavía estaba ganando solamente $ 48,000 al año, en este contexto, la oferta de $ 10,000 por mes, sin contar el dinero que podría ganar potencialmente en la gestión de los fondos, parecía muy atractivo.
Me di cuenta de que incluso si fracasara mi empresa de inversión por completo, todavía podía conseguir otro trabajo que me pagara más de lo que ganaba en el banco, en febrero de 1981, con otro analista y un secretario, puse en marcha Duquesne Capital Management.
Comenzamos gestionando $ 1 millón de dólares, lo que generó $ 10,000 por año en cuotas, la mayor parte de nuestros ingresos provenían de la disposición de $ 10,000 por mes por tarifa de consultoría.
Empezamos muy bien, contando con un fuerte movimiento alcista en las acciones de baja capitalización, a mediados de 1981, las acciones estaban en la parte superior de su rango de valoración, mientras que al mismo tiempo, las tasas de interés habían aumentado al 19 %.
Fue una de las situaciones más vendedoras evidentemente en la historia del mercado, fuimos en una posición de caja hasta 50 %, en ese momento, pienso representó un paso muy dramático, luego salimos en el tercer trimestre de 1981.
Entrevistador: No entiendo. ¿Cómo te borrado si usted entró en una posición de caja 50 por ciento?
Stanley Druckenmiller: Bueno, salimos de la posición en el 50 % por ciento que aún teníamos.
Entrevistador: Sí, pero han perdido sólo la mitad, tanto como todos los demás.
Stanley Druckenmiller: En el banco, el procedimiento estándar había sido siempre estar con el capital casi totalmente invertido, a pesar de que ya no trabajaba para el banco más, había mantenido evidentemente, todavía algo de esta misma mentalidad.
Usted tiene que entender que yo era increíblemente bajista en junio de 1981, estaba mi opinión acertada, pero aún así terminamos perdiendo un 12 % durante el tercer trimestre.
Le dije a mi compañero: "Este es un acto criminal, nunca nos hemos sentido con más fuerza sobre otra cosa que el lado oso de este mercado y, sin embargo terminamos abajo en el trimestre."
En ese mismo momento, cambiamos nuestra filosofía de inversión de modo que si alguna vez sentíamos que el mercado iría a la baja de ir a una posición de caja al 100 %.
Durante el cuarto trimestre de 1981, el mercado de valores se recuperó parcialmente., todavía estábamos muy bajistas en ese punto, y nos deshicimos de toda nuestra posición.
Colocamos el 50 % en efectivo y el 50 % en bonos a largo plazo, nos gustaba la posición de bonos a largo, ya que está nos daría un 15 %, la Fed actuó muy apretado, y la inflación estaba bajando bruscamente, parecía como un regalo.
Nos resulto muy bien, y para mayo de 1982, la gestión de activos había crecido a $ 7 millones, una mañana de trabajo, descubrí que Valores Drysdale nuestro cliente tenía una consultoría que se ha ido a pique.
Inmediatamente llamé a mi contacto en la empresa, pero él ya no estaba allí, me di cuenta que tenía un problema inmediato, pensaba en $ 180,000 dólares por año y mi nueva base de ingresos fue de sólo $ 70,000 (1 % de los $ 7 millones que hemos conseguido).
No tenía ni idea de lo que posiblemente podría pasar, en ese momento, nuestra empresa tenía unos activos de poco menos de $ 50,000, y yo estaba absolutamente convencido de que las tasas de interés bajaban.
Tomé todo el capital de la empresa y lo puse en los futuros de letras del Tesoro, en cuatro días había perdido todo, lo irónico es que menos de una semana después de que fue a la quiebra, las tasas de interés alcanzaron su etapa más alta durante todo el ciclo, nunca ha sido tan alto desde entonces.
Fue entonces cuando supe que se podía ser acertado en un mercado y todavía llegar a perder si se utiliza un apalancamiento excesivo, en ese momento, tuve un cliente que había vendido una compañía de software a una edad muy joven.
Había dado los ingresos de esta venta, que eran bastante sustanciales, a un corredor que perdió la mitad de la inversión en el mercado de opciones, en su desesperación, este corredor lo había llevado a mí, y terminé haciendo lo acertado para la cuenta, ya que era una cuenta individual, mientras que el resto de mis cuentas eran de pensiones, se pudo ir corto en el mercado de valores.
Estaba también largo en bonos, ambas posiciones resultaron muy buenas, y su cuenta creció dramáticamente, como último recurso, fui a ver a este cliente para preguntarle si podría estar interesado en financiarnos, a cambio de un porcentaje de la empresa, en el momento, es probable que pareciera ser una de las compras más tontas que alguien alguna vez podría hacer.
Así estábamos una empresa con un valor de $ 40,000 neto negativo y un déficit adicional de $ 110,000 por año, dirigido por una persona de veintiocho años de edad, con sólo una trayectoria de un año de camino, le vendí 25 % de la compañía por $ 150,000 dólares, lo cual supuse sería suficiente para mantener las posiciones por otros doce meses.
Un mes más tarde, el mercado alcista comenzó, y aproximadamente en un año, nuestros activos administrados aumentaron a $ 40 millones de dólares, tuvimos un retroceso durante mediados de 1983 a 1984, pero la empresa continúo obteniendo buenos resultados a partir de entonces, sobre todo una vez que el mercado alcista despegó en 1985.
Entrevistador: Dado el éxito de su propia empresa financiera, ¿por qué lo dejó para unirse a Dreyfus como gestor de fondos?
Stanley Druckenmiller: En 1985 tuve un encuentro con Howard Stein, que me ofreció un contrato de consultoría con Dreyfus, con el tiempo me convenció para unirme oficialmente a Dreyfus como gerente de un par de sus fondos.
Incluso fueron adaptados nuevos fondos de Dreyfus adecuados a mi estilo particular de inversión, como parte del acuerdo, se me permitió seguir administrando el Fondo de Duquesne, de hecho, todavía estoy gestionando Duquesne en la actualidad.
Entrevistador: ¿Cuáles fueron sus experiencias personales anteriores, durante y después de la caída de la bolsa en 1987?
Stanley Druckenmiller: La primera mitad del año me fue muy bien, porque estaba en la ola en alza del mercado, y los precios se dirigían directamente hacia arriba.
En junio cambié de actitud y de hecho fui en corto, los próximos dos meses fueron muy ásperos debido a que estaba luchando contra el mercado y los precios aún estaban subiendo.
Entrevistador: ¿Que determino en aquel momento su cambio de alcista a bajista?
Stanley Druckenmiller: Fue una combinación de factores, las valoraciones habían sido muy exageradas: La rentabilidad por dividendo se redujo al 2,6 % y la relación precio/valor contable estaba en su punto más alto.
Además, la Fed había estado ajustando un período de tiempo, por último, mi análisis técnico demostró que la amplitud no estaba allí, es decir, la fuerza del mercado se concentró principalmente en las acciones de alta capitalización, con el amplio espectro de cuestiones muy por detrás, este factor hizo mire al rally como un golpe de salida.
Entrevistador: ¿Cómo se puede utilizar la valoración para medir el tiempo? ¿De no haber sido exagerado el mercado en términos de valoración durante algún tiempo, antes de pasar de corto a largo?
Stanley Druckenmiller: Nunca uso valoración en tiempo del mercado, yo uso las consideraciones de liquidez y análisis técnico para medir el tiempo, la Valoración sólo me dice hasta qué punto el mercado puede ir una vez que un catalizador entra en escena para cambiar la dirección del mercado.
Entrevistador: ¿Cual es el catalizador?
Stanley Druckenmiller: El catalizador es la liquidez, y es de esperar que mi análisis técnico lo indicara.
Entrevistador: ¿Que estaba ocurriendo en términos de liquidez en 1987?
Stanley Druckenmiller: La Fed estaba haciendo un ajuste desde enero de 1987, y el dólar fue cayendo, lo que sugería que la Fed iba a apretar un poco más.
Entrevistador: ¿Cuánto incrementaron durante la primera mitad de 1987, antes de pasar de largo a corto?
Stanley Druckenmiller: Los resultados variaron dependiendo del flujo de caja, yo estaba manejando cinco fondos de cobertura diferentes a la vez, cada uno usando un tipo de estrategia diferente.
Los fondos se incrementaron aproximadamente entre 40 % y 85 % en aquel momento en que decidí cambiar a una postura bajista, tal vez el de mejor desempeño fue el Fondo de Inversión Estratégica Dreyfus agresivo, que subió cerca de un 40 % durante el segundo trimestre (el primer trimestre de operación del fondo).
Sin duda había sido un excelente año hasta ese momento, muchos gerentes se reservan sus beneficios cuando se consigue mucho a principios de año, es mi filosofía, que ha sido reforzada por el Sr. Soros, que cuando se gana el derecho a ser agresivo, debe ser agresivo.
Los años que se inician con una gran ganancia, son los tiempos en que hay que ir por ella, desde que se obtuvo muy adelantado en el año, sentí que podía permitirse el lujo de luchar contra el mercado por un tiempo.
Yo sabía que el mercado alcista tenía que terminar, sólo que no sabía cuándo, también, debido a mí sobrevaloración del mercado, pensé que cuando el mercado alcista acabara iba a ser dramático.
Entrevistador: Entonces supongo que usted mantuvo su posición corta hasta que el mercado realmente se recupero un par de meses más tarde.
Stanley Druckenmiller: Es correcto, para el 16 de octubre de 1987, el Dow había bajado cerca del nivel de 2200, después de haber superado los 2700.
Conseguí recuperarme de las pérdidas anteriores en la posición corta y estaba de vuelta en el camino con un año muy rentable, fue entonces cuando cometí uno de los más trágicos errores de toda mi carrera de trader.
El gráfico sugería que había un gran soporte cerca de 2200 basado en un rango de cotización que se había acumulado durante la mayor parte de 1986, estaba seguro de que el mercado se mantendría en ese nivel.
También estaba jugando desde una posición agresiva, porque tenía las ganancias de mis posiciones largas de principios de año, y ahora estaba por delante en mis posiciones cortas también, fui en corto a un 130 % de largo. [Un porcentaje superior al 100 % implica el uso del apalancamiento.]
Entrevistador: ¿Cuándo hizo esta transición?
Stanley Druckenmiller: El viernes por la tarde del 16 de octubre de 1987.
Entrevistador: ¿Usted cambio de corto a una posición larga apalancada, un día antes del crack? ¿Bromea?
Stanley Druckenmiller: Así es, disponía de mucha liquidez para poder cambiar mi posición ese día.
Entrevistador: ¿No me sorprende, pero estoy un poco desconcertado, usted ha indicado en varias ocasiones el peso del aporte técnico, con el mercado en una caída libre virtual en tiempo, no le dio el indicios desde el punto de vista técnico para ser aprensivo en esa operación?
Stanley Druckenmiller: Una serie de indicadores técnicos sugería que el mercado estaba sobrevendido en esa coyuntura, por otra parte, pensé que el precio cerca del nivel de 2.200 proporcionaría un soporte extremadamente fuerte, al menos temporalmente.
Me di cuenta de que incluso si estaba totalmente equivocado, el mercado no iría por debajo del nivel de 2.200 el lunes por la mañana, mi plan consistía en ir en posición larga media hora del lunes por la mañana y salir si el mercado no podía recuperarse.
Entrevistador: ¿Cuándo se dio cuenta de que se había equivocado?
Stanley Druckenmiller: Ese viernes por la tarde después del cierre, se me ocurrió hablar con Soros, me dijo que tenía un estudio realizado por Paul Tudor Jones que quería mostrarme, fui a su oficina, y él sacó este análisis que Paul había hecho alrededor de un mes ó dos meses antes.
El estudio demostraba la tendencia histórica de la bolsa de valores para acelerarse a la baja cada vez que la curva parabólica de pendiente ascendente se había roto, como había ocurrido recientemente.
El análisis también ilustra la correlación muy estrecha en la acción del precio entre el mercado de valores de 1987 y el mercado del crack de 1929, con la conclusión implícita de que ahora estábamos al borde de un colapso, me sentí mal del estómago cuando fui a casa esa noche, todos se dieron cuenta de que había errado y que el mercado estaba a punto de colapsar.
Entrevistador: ¿Fue solo el análisis de Paul Tudor Jones lo que le hizo darse cuenta de que estaba equivocado?
Stanley Druckenmiller: En realidad, existe un segundo elemento importante para esta historia, a principios de agosto de ese año, había recibido una llamada de una mujer que estaba a punto de salir de vacaciones a Francia, ella me dijo: "Mi hermano dice que el mercado se está yendo de las manos, tengo que ir de viaje tres semanas. ¿Cree que el mercado va a estar bien hasta que vuelva?" Traté de ser tranquilizador, diciéndole, "El mercado probablemente va a bajar, pero no creo que vaya a suceder tan rápido, puede ir a sus vacaciones sin preocupaciones." "¿Sabe usted quién es mi hermano?" me preguntó ella. "No tengo idea", respondió. "Es Jack Dreyfus," me informó.
Por lo que sabía, Dreyfus estaba ocupado dirigiendo una fundación médica y no había prestado mucha atención al mercado durante los últimos quince ó veinte años, a la semana siguiente, Howard Stein trajo un visitante a mi oficina. "Este es Jack Dreyfus," me dijo, Dreyfus estaba con una chaqueta de punto y era muy educado en su conversación, me gustaría saber sobre el contrato de futuros de S & P, dijo, como saben, no he prestado atención al mercado desde hace veinte años.
Sin embargo, he estado muy preocupado por las conversaciones que he estado escuchando últimamente cuando juego bridge, todo el mundo parece estar presumiendo de todo el dinero que está haciendo en el mercado, me recuerda todo lo que he leído sobre el mercado del crack de 1929.
Dreyfus estaba buscando evidencia de compra al margen para confirmar su conjetura de que el mercado estaba preparado para un crack del tipo de 1929, las estadísticas sobre las acciones no revelaron ningún nivel anormalmente alto de compra al margen.
Sin embargo, él había leído que muchas personas estaban usando los futuros de S & P para tomar posiciones largas en el mercado de valores en un margen de 10 %, su hipótesis era que esta actividad de compra al margen de ahora se iba a futuros, para comprobar esta teoría, él quería hacer un estudio para ver si había habido algunas compras especulativas inusualmente grandes en futuros del S & P.
Ya que no tenemos datos de fácil acceso, nos tomó un tiempo completar el estudio, irónicamente, terminamos el análisis la tarde del viernes, 16 de octubre de 1987, básicamente, los datos mostraron que los especuladores habían sido consistentemente en corto hasta julio de 1987 y después de ese punto había cambiado a una posición larga cada vez más grande.
Fui a ver a Jack Dreyfus el sábado 17 de octubre, para mostrarle los resultados del análisis, recuerde que había expresado todas sus preocupaciones sobre el mercado en agosto, en este punto, yo ya estaba muy molesto porque Soros me había mostrado el estudio de Paul Tudor Jones.
Dreyfus miró mi estudio y dijo: "Creo que es demasiado tarde para sacar provecho de mis temores." Ese fue el factor decisivo, yo estaba absolutamente convencido de que estaba en el lado equivocado del mercado.
Decidí que si la apertura del mercado por encima del nivel de soporte de la mañana del lunes, era de unos 30 puntos debajo del Dow, y no se movía inmediatamente, vendería la totalidad de mi posición, finalmente resultó que el mercado abrió más de 200 puntos por debajo.
Sabía que tenía que salir, afortunadamente, hubo un breve rebote, poco después de la apertura, y pude vender toda mi posición larga y corta neta en realidad, esa misma tarde, a cinco minutos para las cuatro, Dreyfus pasó por allí, el dijo: "Perdóname por no decirte antes, pero yo ya había vendido S & P de futuros para cubrir mi exposición en el mercado de valores." "¿Cuánto vendió?" pregunté. "Suficiente", respondió.
¿Cuándo fue en corto?" pregunté, hace unos dos meses, en otras palabras, él había ido en corto exactamente en la parte superior, justo en el momento que le había dicho a su hermana que no se preocupara por una caída inminente en el mercado de valores.
Él preguntó: "¿Cree que debería cubrir mi posición corta aquí?" en ese momento, a pesar de que el Dow ya había caído a cerca de 500 puntos de 1700, los futuros se negociaban a un nivel que eran equivalentes a una Dow de 1300, dije: "Jack, tiene que cubrir la posición aquí, los futuros del S & P se cotizan a un descuento de 4500 puntos basados en el Dow, me miró y preguntó: "¿Qué es un descuento?"
Entrevistador: ¿Así que le hizo cubrir su posición en ese momento?
Stanley Druckenmiller: Sí había acertado en la caída.
Entrevistador: Volviendo a su carrera, ¿por qué dejó Dreyfus?
Stanley Druckenmiller: Sentí que la gestión de demasiados fondos (siete en el momento en que me fui), además de la gestión actual, cada fondo también requiere charlas y otras actividades, por ejemplo, cada fondo celebraba cuatro reuniones de la junta por año.
Entrevistador: ¿Cómo es posible encontrar el tiempo para hacer todo eso?
Stanley Druckenmiller: No podía, por eso me fui, durante todo este tiempo, que había estado hablando con Soros continuamente, cuanto más hablaba con él, más me convencía de que todo lo que la gente me había hablado de él estaban equivocados.
Entrevistador: ¿Qué le habían contado?
Stanley Druckenmiller: Había todas estas historias sobre el volumen de negocios de la firma, George tenía la reputación de pagar bien a la gente pero luego despedirlos, siempre he mencionado que Soros había tratado de contratarme, mis mentores en el negocio rotundamente me aconsejaron que no fuera.
Soros en realidad había empezado a referirse a mí como su "sucesor" antes de haberme unido a la empresa, cuando fui a la casa de Soros a ser entrevistado, su hijo me informó de que yo era su décimo "sucesor", ninguno de los otros había durado demasiado tiempo, pensé que era histeria, y cuando llegué a la oficina de Soros al día siguiente, todo el personal se refería a mí como el sucesor, también pensaron que era muy divertido.
Entrevistador: ¿Consideró simplemente dedicarse a gestionar su Fondo de Duquesne a tiempo completo después de que salió Dreyfus?
Stanley Druckenmiller: Esa fue sin duda una opción, de hecho, los activos bajo administración de Duquesne habían crecido enormemente sin ninguna comercialización en absoluto, simplemente por toda la publicidad que había recibido de los buenos resultados de los fondos de Dreyfus.
Entrevistador: ¿Por qué no ir por ese camino?
Stanley Druckenmiller: Sencillamente, porque George Soros se había convertido en mi ídolo, parecía estar cerca de veinte años por delante mío, en la aplicación de la filosofía de trading que había adoptado: contar con un grupo central de acciones en largo y un grupo central de las existencias cortas y luego utilizar apalancamiento para el trading de futuros de S & P, bonos y monedas.
Había aprendido mucho únicamente en mis conversaciones con Soros, me pareció que era una situación en la que no perdía, lo peor que podría sucederme es que al unirme a Soros y no resultara bien, en cuyo caso hubiera recibido el último capítulo de mi educación y todavía tenía la posibilidad de gestionar Duquesne, en el mejor de los casos, todo iba a salir bien.
Entrevistador: ¿Su relación con Soros cambio una vez que comenzó a trabajar para él?
Stanley Druckenmiller: Los primeros seis meses de trabajo fueron bastante ásperos, aunque teníamos filosofías de trading similares, nuestras estrategias nunca coincidían.
Cuando empecé pese que iba a ser entrenado y él era un entrenador agresivo, en mi opinión, George Soros es el mayor inversor que ha vivido, pero incluso siendo entrenado por el mayor inversor del mundo es un obstáculo más que una ayuda porque si él participa activamente puede romper el ritmo de comercio, usted simplemente no puede tener dos cocineros en una cocina, no funciona, parte de la culpa fue mía porque él hacia recomendaciones y uno se deja intimidar, después de todo, ¿cómo estar de acuerdo con un hombre con una trayectoria como la suya?
Los acontecimientos llegaron a un punto crítico en agosto de 1989, cuando Soros vendió una posición larga que había puesto, nunca había hecho eso antes, para empeorar las cosas, realmente tenía una fuerte convicción en el comercio, no hace falta decir que era bastante molesto, en ese momento, tuvimos nuestra primera discrepancia.
Básicamente, Soros decidió que iba a permanecer fuera de mí accionar durante seis meses, francamente, yo no estaba muy optimista acerca de esta disposición porque pensé que había tratando de hacerlo todo el tiempo, pero simplemente era incapaz de ello.
La situación se salvó, sin embargo por los acontecimientos de calefacción en Europa del Este a finales de 1989, como usted sabe la transformación de Europa del Este y la Unión Soviética de la etapa comunista a los sistemas capitalistas, ha sido el principal esfuerzo de Soros en los últimos años.
Se han establecido bases en once países para ayudar a lograr este objetivo, con George fuera de Europa del Este, no podía meterse incluso si quisiera, todo comenzó a arreglarse en ese momento, no sólo estaba negociando por mi cuenta sin ninguna interferencia, pero esa situación de Europa del Este llevó a mi primera operación verdaderamente importante para el Quantum Fund de Soros, nunca tuve más convicción acerca de cualquier trade que el hice sobre el lado largo del marco alemán, tras la caída del muro de Berlín.
Una de las razones por las que estaba tan alcista en el marco alemán era una teoría de la moneda radical propuesto por George Soros en su libro, “La alquimia de las finanzas”, su teoría era que si un enorme déficit fuera acompañada por una política fiscal expansiva y una política monetaria restrictiva, la moneda del país en realidad se levantaría.
El dólar proporcionó un caso de prueba perfecta en el período 1981-1984, en ese momento, el consenso general era que el dólar reduciría su valor debido al enorme déficit presupuestario, sin embargo, como el dinero fue atraído al país por una política monetaria restrictiva, el dólar en realidad fue marcadamente superior.
Cuando cayó el Muro de Berlín, esta era una de esas situaciones que podía ver tan claro como el día, Alemania Occidental estaba a punto de correr hasta un enorme déficit presupuestario para financiar la reconstrucción de Alemania del Este, al mismo tiempo, el Bundesbank no iba a tolerar la inflación, fui de cabeza al marco alemán, resultó ser una operación exitosa.
Entrevistador: ¿Qué tan grande fue la posición abierta?
Stanley Druckenmiller: Alrededor de $ 2 mil millones.
Entrevistador: ¿Tuvo alguna dificultad para abrir una posición de ese tamaño?
Stanley Druckenmiller: No, lo hice más de unos días, además poner la posición se hizo más fácil por el sentimiento general bajista en el momento, el marco alemán de hecho disminuyó durante los dos primeros días después de la caída del muro, porque la gente pensaba que las perspectivas de un creciente déficit sería negativo para la moneda.
Entrevistador: ¿Alguna operación importante vienen que recuerde, estoy particularmente interesado en su razonamiento para poner un trade?
Stanley Druckenmiller: A finales de 1989 me hice bajista en el mercado de valores japonés por muchas razones, en primer lugar, en un gráfico de varios años, el índice Nikkei había llegado a un punto de sobre extensión, que en casos anteriores había llevado a vender en liquidación, ó en el peor de los casos, una consolidación lateral.
En segundo lugar, el mercado parecía estar en una gran fase de expulsión especulativa, por último, y más importante tres veces más importante que todo lo que acabo de mencionar, el Banco de Japón había comenzado a endurecer la política monetaria de manera espectacular, esto es lo que el mercado de bonos japonés estaba haciendo al mismo tiempo. [Druckenmiller me muestra un gráfico que representa que, al mismo tiempo, el índice Nikkei se ha disparado a niveles récord, el mercado de bonos japonés fue cayendo en picado.]
La operación en corto en los mercados de valores japonés en ese momento era el mejor trading riesgo/recompensa que jamás había visto.
Entrevistador: ¿Cómo le fue en el inicio de la guerra aérea contra Irak, cuando el mercado de valores de Estados Unidos, despegaron bruscamente al alza y nunca miró hacia atrás? ¿Eras corto porque el mercado había estado en una tendencia bajista primaria antes de ese punto? Si es así, ¿cómo manejo la situación?
Stanley Druckenmiller: Entré en 1991 con posiciones que no podrían haber sido más malas, adaptados a los movimientos de los precios de mercado que tuvieron lugar en los meses siguientes, estaba corto en aproximadamente $ 3 mil millones en los mercados de valores de Estados Unidos y Japón, y también muy corto en los mercados de Estados Unidos y de bonos mundo.
Luego empezó a cambiar mi opinión del mercado durante las dos primeras semanas de 1991, en el camino bajista, el pesimismo sobre el mercado de valores Estados Unidos se había convertido extremo.
Todo el mundo hablaba de cómo el mercado tendría un bache, si Estados Unidos fuera a la guerra contra Irak, además no había volumen de negociación, a pesar de que el índice Dow Jones había caído a un nuevo mínimo reciente, sólo aproximadamente el ochenta por ciento de las diecisiete acciones de la Bolsa de Nueva York habían hecho nuevos mínimos.
El 13 de enero había cubierto mi posición corta de futuros de S & P, pero estaba todavía por debajo del mercado de valores, ese día hablé con Paul Tudor Jones, que acababa de regresar de participar en una mesa redonda patrocinada por Barrón.
Me dijo que ocho de los ocho administradores de dinero participantes habían dicho que estaban llevando a cabo su posición más alta en efectivo en diez años, nunca olvidaré que el S & P estaba cerca de 310 y Paul dijo: "que suba a 340 es un error", ya se estaba convirtiendo alcista, pero esa conversación me dio un impulso adicional en esa dirección, estaba convencido de que una vez que comenzara la guerra, el mercado tendría que subir, porque todo el mundo había vendido.
Entrevistador: ¿Por qué no espero hasta que empezara la guerra antes de empezar a comprar?
Stanley Druckenmiller: Porque todo el mundo estaba esperando comprar después de la guerra comenzara, me pareció que era necesario comenzar a comprar antes de que el plazo del 15 de enero que figura en los Estados Unidos.
Entrevistador: ¿Hubiera cambiado completamente de corto a largo antes de la importante reunión por la mañana después del inicio de la guerra aérea?
Stanley Druckenmiller: Se hizo en el Fondo Duquesne, porque era más flexible, en Quantum Fund de Soros, habíamos cambiado nuestra posición de futuros S & P de corto a largo, pero aún así tuvimos una gran posición corta en acciones reales, una gran parte de esta posición se encontraba en acciones de los bancos y de bienes raíces, que eran difíciles de cubrir, estábamos totalmente a largo en un plazo de unos pocos días después del inicio de la guerra.
Entrevistador: ¿Qué paso luego de que el humo se disipó?
Stanley Druckenmiller: Por increíble que pueda parecer, llegue a tener hasta enero, después de entrar en el mes con una posición corta de $ 3 mil millones de dólares en renta variable de todo el mundo, una posición corta de $ 3 mil millones de dólares frente al marco alemán, y una gran posición corta en Estados Unidos vinculadas a activos japoneses, las cuales resultaron en posiciones incorrectas realizadas.
Entrevistador: ¿Por qué tenía una gran posición corta, par dólar frente al marco alemán?
Stanley Druckenmiller: Esta era la misma posición que había mantenido de forma intermitente durante más de un año desde que la caída del Muro de Berlín.
La premisa básica de la operación era que si alemanes se adherían a una política fiscal combinada expansiva y una política monetaria restrictiva con una combinación alcista para la moneda.
Entrevistador: ¿Que hace que abandone esa posición?
Stanley Druckenmiller: Hubieron dos factores, en primer lugar, el dólar había sido apoyado por compras refugio durante la guerra de Estados Unidos contra Irak, una mañana, se dio la noticia de que Hussein iba a capitular antes del inicio de la guerra terrestre.
El dólar debería haberse vendido fuertemente frente al marco alemán en las noticias, pero sólo se vio ligeramente disminuido, percibí algo desagradable, un segundo factor fue el discurso de que Alemania iba a subir los impuestos.
En otras palabras, que iban a revertir su política fiscal expansiva, lo que eliminaría una de las principales razones de nuestra posición durante mucho tiempo en el marco alemán en el primer lugar, una mañana, compramos alrededor de $ 3.5 millones de dólares contra el marco alemán.
Entrevistador: Los Estados Unidos están experimentando una recesión prolongada y la confianza del consumidor es extremadamente negativa [en el momento de esta entrevista, Diciembre de 1991]. ¿Tiene alguna idea sobre las perspectivas económicas a largo plazo para el país?
Stanley Druckenmiller: En mi opinión la década de 1980 ha sido una ridícula repetición de la década de 1920, habíamos llevado la relación deuda/PIB a niveles insostenibles.
Me convencí mas de la gravedad del problema con todas las compras apalancadas de finales de 1980, lo que hizo que la situación general de la deuda fuera cada vez peor, nunca he creído que la actual crisis económica fuera una recesión, siempre la he visto como una liquidación de la deuda, lo que algunos llaman una depresión.
No es simplemente una cuestión de dos trimestres de recesión, es un problema en el que se acumulan años de la deuda, que actuará como un depresor sobre la economía durante un largo período de tiempo, una liquidación de deuda tiende a durar años.
Entrevistador: ¿Teniendo en cuenta su punto de vista muy negativo a largo plazo de la economía de Estados Unidos, lo llevo a asumir una posición larga importante en bonos?
Stanley Druckenmiller: Pasó mucho tiempo hasta finales de 1991, sin embargo, un rendimiento atractivo debe ser la última razón para la compra de bonos, e 1981 los bonos públicos se vendían mucho, renunciar a un rendimiento del 15 % durante treinta años por no poderse resistirse a un rendimiento del 21 % a corto plazo.
Ellos no estaban pensando en el largo plazo, ahora, debido al mercado las tasas son sólo del 4,5 %, el mismo pobre público está de nuevo comprando bonos, prestando efectivamente el dinero en el 7,5 % durante treinta años a un gobierno que tiene un déficit de $ 400 billones de dólares.
La situación actual es lo inverso a la de 1981, ese año el público debería haber visto la elevación de las tasas de corto plazo al 21 % como una medida muy positiva, lo que provocaría un descenso de la inflación a largo plazo y haría subir los precios de los bonos y acciones.
En cambio, fueron atraídos por los altos rendimientos a corto plazo, por el contrario, ahora con la economía en declive, el déficit global, y la administración de la Fed en estado de pánico, el público debería tener cuidado sobre el riesgo en la tenencia de bonos a largo plazo.
En lugar de ello, las mismas personas que vendieron sus bonos en 1981 a la tasa del 15 % están comprando de nuevo en 7,5 % debido a que no tienen nada mejor que hacer con su dinero, una vez más, no están viendo en el largo plazo.
Entrevistador: ¿Su rendimiento a largo plazo ha superado con creces la media del sector, a qué atribuye su trayectoria superior?
Stanley Druckenmiller: George Soros tiene una filosofía que también he adoptado: La manera de construir rendimientos a largo plazo es a través de la preservación de capital, y puede ser mucho más agresivo cuando estás obteniendo buenas ganancias.
Muchos administradores, una vez que obtienen 30 % ó 40 %, reserva su año [es decir, trading con mucha cautela para el resto del año a fin de no poner en peligro el rendimiento muy bueno que ya se tiene].
La manera de lograr rendimientos superiores a largo plazo consiste en ser agresivo hasta que esté en un 30 % ó 40 %, y luego, si usted tiene la convicción de que puede obtener más, ir por un 100 % al año.
Entrevistador: ¿Qué más ha aprendido de Soros?
Stanley Druckenmiller: He aprendido muchas cosas de él, pero quizás lo más significativo es que no se trata de si eres bueno ó malo, lo más importante es la cantidad de dinero que usted hace cuando está en lo cierto y cuánto pierde cuando se equivoca.
Las pocas veces que Soros me ha criticado fue cuando era muy justo en un mercado y no al máximo de oportunidad, a modo de ejemplo, poco después de que había comenzado a trabajar para Soros, yo estaba muy pesimista sobre el dólar y en una gran posición corta frente al marco alemán, la posición había empezado a ir a mi favor, y me sentí bastante orgulloso de mí mismo, Soros entró a mi oficina, y hablamos sobre el trade.
"¿Qué tan grande la posición que tiene usted?" preguntó.
"Mil millones de dólares", respondí.
"¿Llamas a eso una posición?" dijo y me animó a duplicar mi posición, lo hice, la operación fue de manera espectacular aún más a nuestro favor.
Soros me ha enseñado que cuando se tiene una convicción tremenda en un trading, usted tiene que ir a la yugular, se necesita valor para ser ganador, se necesita valor para obtener un beneficio con efecto enorme, en lo que se refiere a Soros, cuando tienes la razón en algo, puede que no poseas lo suficiente para invertir.
A pesar de que yo no estaba en la Gestión con Soros en ese momento, he oído que antes de la reunión del Acuerdo del Plaza en otoño de 1985, otros operadores en la oficina de más antigüedad, estaban largos en el yen.
Cuando el yen abrió 800 puntos más arriba la mañana del lunes, estos traders no podían elevar el tamaño de sus beneficios y ansiosamente comenzaron a tomar ganancias.
Supuestamente, George llegó a la puerta, ordenando a otros operadores a dejar de vender el yen, diciéndoles que iba a asumir su posición, si bien los otros traders se felicitaban por haber tomado el mayor beneficio en sus vidas, Soros estaba mirando el cuadro grande: El gobierno simplemente había comunicado que el dólar se va la baja para el próximo año, ¿por qué no habría de hacerlo más ganador y comprar más [yen]?
Soros es también el mejor tomador de pérdidas que he visto nunca, no le importa si gana ó pierde en un trading, si una operación no funciona, está lo suficientemente seguro acerca de su capacidad para ganar por otras rutas que pueda desplazarse fácilmente de la posición, hay muchos zapatos en el estante, usar sólo los que le ajustan, si estás muy seguro, aunque tengas una pérdida no le molesta.
Entrevistador: ¿Cómo se maneja la presión de gestionar una cartera de miles de millones de dólares?
Stanley Druckenmiller: Soy menos nervioso al respecto, a lo que era hace unos años, lo maravilloso de nuestro negocio es que es líquido, y se puede limpiar la pizarra cualquier día, mientras estoy en control de la situación, es decir, cuento con el tiempo para cubrir mis posiciones, no hay razón para estar nervioso.
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FUENTE: MAGOS DEL MERCADO
